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Was ist Verwässerungsschutz?

Markiert in einer echten Finanzmeldung. Erklärt von Clicked.

Im Satz verwendet

The Daily Ledger · Markets

Because the new round was priced below the last one, the Series A investors' anti-dilution protection increased their stake, leaving the founders with less.

Der Leser markierte ein Wort mitten im Artikel. Clicked erklärte den Finanzbegriff „anti-dilution protection“ in einfacher Sprache:

In drei Stufen erklärt

Gleiche Fakten, anderer Vibe — Slang-Modus 😎

Die Clicked-Methode

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Overview

Verwässerungsschutz ist eine Klausel im Vertrag eines Investors, die ihm zusätzliche Aktien gibt, wenn das Unternehmen später Aktien für weniger verkauft, als er bezahlt hat. Dazu wird das bereits gezahlte Geld zum niedrigeren Preis neu verrechnet. Ein Investor zahlt 1 Million Dollar für 500.000 Aktien zu 2,00 Dollar je Aktie, und die nächste Runde geht zu 1,00 Dollar hinaus. In der strengsten Form wird die Million zu 1,00 Dollar neu verrechnet und steht nun für 1 Million Aktien. Diese zusätzlichen Aktien verkleinern den Prozentanteil aller anderen, auch den der neuen Investoren. Der Unterschied: Die neuen Investoren kannten die Klausel, bevor sie ihren Preis festlegten, und haben sie eingepreist.
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Overview

Verwässerungsschutz ist die Versicherung des frühen Investors dagegen, dass die nächste Runde billiger wird. Du zahlst 10 Dollar für jede von 1.000 Aktien, und dann nimmt das Unternehmen Geld zu 5 Dollar auf. Die Klausel verrechnet deine 10.000 Dollar zum neuen Preis neu. In der härtesten Version, Full Ratchet, zählt dein Geld, als hättest du von Anfang an 5 Dollar gezahlt, also hältst du jetzt 2.000 Aktien. In der üblichen Version, einem gewichteten Durchschnitt, bekommst du einen Teil davon, nicht alles. In einer Up-Round greift die Klausel nie. Und diese Aktien gibt es nicht umsonst. Das Stück von jemand anderem wird kleiner, damit deins wachsen kann, und am stärksten spüren es die Gründer. 😎

Die Kurzfassung — oft reicht sie schon.

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Detail

Verwässerungsschutz ist eine Klausel im Vertrag eines Investors, und sie greift nur bei einem einzigen Ereignis: Das Unternehmen verkauft später Aktien für weniger, als dieser Investor bezahlt hat. Ein früher Investor zahlt einen hohen Preis. Muss das Unternehmen später Geld zu einem niedrigeren Preis aufnehmen, bekommt der nächste Investor dasselbe Stück des Unternehmens für weniger. Der Schutz verrechnet das frühe Geld zu einem niedrigeren Preis neu, sodass sich jede Aktie des Investors in mehr Stammaktien wandelt als vorher. Nimm ein Unternehmen mit 2 Millionen Aktien. Ein Investor hat 1 Million Dollar zu 2,00 Dollar für 500.000 davon bezahlt, eine Beteiligung von 25%; Gründer und Belegschaft halten die übrigen 75%. Dann nimmt das Unternehmen 1 Million Dollar zu 1,00 Dollar auf, also 1 Million neue Aktien. Ohne Schutz fällt der Investor auf 16,7% und die Gründer auf 50%. Die übliche Form, der gewichtete Durchschnitt, setzt den Preis des Investors auf 1,67 Dollar, also steht seine Million nun für 600.000 Aktien: 19,4% für den Investor, 48,4% für die Gründer. Die strengste Form, Full Ratchet genannt, verrechnet die ganze Million zu 1,00 Dollar: 1 Million Aktien und 28,6%. Das ist mehr, als der Investor vor der billigen Runde hielt, und die Gründer sinken auf 42,9%. Der gewichtete Durchschnitt berücksichtigt auch, wie groß die billige Runde ist. Werden nur 250.000 Dollar zu 1,00 Dollar aufgenommen, bewegt sich der Preis auf 1,89 Dollar, das sind rund 529.000 Aktien statt 600.000. Welche Form auch gilt, die zusätzlichen Aktien verkleinern den Prozentanteil aller anderen, auch den der neuen Investoren. Die neuen Investoren kannten den Verwässerungsschutz allerdings, bevor sie ihren Preis festlegten, und haben ihn eingepreist. Die eigentlichen Kosten tragen deshalb Gründer und Belegschaft. Zwei Dinge ist der Schutz nicht. Er wird nicht durch eine Runde zu einem höheren Preis ausgelöst, obwohl der Prozentanteil des Investors auch dann sinkt. Und er ist kein Bezugsrecht, also kein Recht, sich an der nächsten Runde zu beteiligen; das gilt zu jedem Preis und kostet den Investor Geld. Noch eine Grenze. Wird das Unternehmen später zu einem schlechten Preis verkauft, nimmt sich der Investor meist zuerst seine Million zurück, über seine Liquidationspräferenz, und wandelt nie. Die zusätzlichen Aktien kommen dann nie zum Einsatz. Sie kommen zum Einsatz, wenn das Unternehmen so gut verkauft wird, dass der Prozentanteil des Investors am Preis mehr wert ist als die Million. Dort zahlt sich die Neuverrechnung aus: 28,6% des Verkaufs statt 16,7%.
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Detail

Verwässerungsschutz ist eine Zeile im Vertrag eines frühen Investors, und sie hat genau eine Aufgabe. Verkauft das Unternehmen jemals Aktien billiger, als dieser Investor bezahlt hat, wird das Geld zum billigeren Preis neu verrechnet. Eine billigere Runde kann alle möglichen Gründe haben. Der Markt dreht, die Branche fällt in Ungnade, oder das Unternehmen verfehlt seinen Plan. Der Zeile ist das Warum egal. Sie schaut auf den Preis. Sagen wir, die Gründer halten 900.000 Aktien, und ein Investor hat 400.000 Dollar zu 4,00 Dollar für 100.000 gezahlt, 10%. Die nächste Runde bringt 300.000 Dollar zu 2,50, das sind 120.000 neue Aktien. Ohne die Zeile rutscht der Investor auf 8,9%. Mit Full Ratchet, der härtesten Version, werden die ursprünglichen 400.000 Dollar zu 2,50 neu verrechnet: 160.000 Aktien, 13,6%, und die Gründer fallen von 90% auf 76%. Die sanftere Version, ein gewichteter Durchschnitt, bringt den Investor auf etwa 9,3% und die Gründer auf etwa 80%, und je kleiner die billige Runde, desto kleiner die Bewegung. Wer zahlt das? Jeder andere Inhaber wird zusammengedrückt, um Platz zu machen, auch die neuen Geldgeber. Aber die neuen Geldgeber haben die Zeile gelesen, bevor sie ihren Scheck schrieben, und einen Preis nach ihrem Geschmack genannt. Also schlucken Gründer und Belegschaft den Großteil des Schlags. Drei Jobs erledigt sie nicht. In einer Up-Round tut sie nichts. Sie lässt den Investor nicht an der nächsten Runde teilnehmen; das ist ein Bezugsrecht, eine andere Klausel. Und sie rührt den Betrag nicht an, den der Investor bei einem Verkauf vor allen anderen ausgezahlt bekommt; der kommt aus der Liquidationspräferenz. Der Prozentanteil zählt trotzdem, denn er entscheidet, was der Investor kassiert, sobald sich das Wandeln mehr lohnt, als das Geld zurückzunehmen. 😎

Mehr? Ein Klick geht tiefer.

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Analogy

Eine neue Sportliga verkauft Teamplätze, und der Anteil jedes Teams an den Fernseh- und Merchandising-Einnahmen der Liga richtet sich danach, was es gezahlt hat. Noch weiß niemand, was die Liga einnehmen wird, also ist ein Platz ein Stück eines unbekannten Topfs. Der erste Teambesitzer zahlt 120 Millionen Dollar. Die Fans bleiben weg, die Liga braucht Geld, und der nächste Platz geht für 60 Millionen weg. Der Vertrag des ersten Besitzers hat eine Zeile genau dafür: Wird ein späterer Platz je billiger verkauft, werden die 120 Millionen zum neuen Preis neu verrechnet. Jetzt stehen zwei Plätze des Topfs auf den Namen dieses Besitzers, und der Anteil jedes anderen Teams schrumpft, auch der des neuen Besitzers. Eine mildere Zeile gäbe dem ersten Besitzer nur einen Teil davon. Die Zeile übernimmt die Rolle des Verwässerungsschutzes, der Platz für 60 Millionen die der billigeren Runde. Wo das Bild hinkt: Echte Ligen teilen den Topf meist zu gleichen Teilen pro Team, nicht nach dem, was jeder Besitzer gezahlt hat.
Deepest level reached.
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Analogy

Ein Bauträger verkauft dir Haus Nummer eins einer neuen Siedlung für 500.000 Dollar, und du bist nervös, denn 80 weitere kommen noch, und keiner weiß, was sie bringen. Also gibt er es dir schriftlich: Wird ein späteres Haus billiger angeboten als deins, legt er die Differenz drauf. Bauabschnitt zwei geht für 400.000 in den Verkauf. Er schuldet dir 100.000 Dollar, und die Nachbarn verlieren nichts. Dieses Versprechen ist die einfache Hälfte des Verwässerungsschutzes: ein früher Käufer, ein verbilligter Verkauf danach und ein Ausgleich für den, der mehr gezahlt hat. Dann kommt die Hälfte, die es nicht abdeckt. Der Bauträger zahlt die 100.000 aus eigener Tasche. In einem Unternehmen legt niemand Bargeld hin. Der frühe Investor bekommt stattdessen ein größeres Stück, und das Stück aller anderen wird dünner, um Platz zu machen. Gleicher Auslöser, ganz andere Rechnung. 😎
Deepest level reached.

Neues Konzept? Ein Alltagsbeispiel macht’s greifbar — neue Analogien auf Knopfdruck.

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Formale Definition — Derselbe Begriff, wie er sonst erklärt wird

Verwässerungsschutz ist eine vertragliche Regelung, typischerweise an eine Gattung von Vorzugsaktien geknüpft, die den Preis anpasst, zu dem diese Aktien in Stammaktien gewandelt werden, wenn der Emittent später Eigenkapitaltitel zu einem Preis unter dem ursprünglichen Kaufpreis des Inhabers verkauft. Bei einer Full-Ratchet-Formel wird der Wandlungspreis auf den Preis der neuen Emission zurückgesetzt; bei der gebräuchlicheren breit angelegten Formel des gewichteten Durchschnitts wird er im Verhältnis sowohl zum Preis als auch zum Umfang der neuen Emission im Vergleich zur voll verwässerten Kapitalisierung des Emittenten gesenkt. Die Anpassung erhöht die Zahl der bei der Wandlung erhaltenen Stammaktien, sodass ihre wirtschaftlichen Kosten auf die Inhaber ungeschützter Wertpapiere fallen. Sie unterliegt üblicherweise Ausnahmen für Optionszuteilungen und andere ausgenommene Emissionen sowie dem Verzicht durch die geschützten Inhaber.

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